【4611】大日本塗料 2027年3月期1Q決算分析：営業利益2.6倍。ただし「先取り需要」と過去最高のナフサ価格をどう見るか

こんにちは、ネコのシッポです。

塗料メーカーの決算は、正直なところ地味です。派手な新製品もありませんし、話題になることも滅多にありません。それでも私がこの業界を追いかけているのは、橋やプラント、工場設備といった「social infrastructure」を守る仕事が、景気の波はあっても消えてなくならないからです。

さて、大日本塗料（4611）の2027年3月期第1四半期が発表されました。営業利益は前年同期比+162.5%。数字だけ見れば文句なしの好決算です。決算発表当日の株価は一時1,510円まで買われ、52週高値を更新しました。

ただ、決算説明資料を読み進めるうちに、会社側がかなり慎重な言葉を選んでいることに気づきました。今回はその「慎重さ」の中身まで、一緒に見ていきたいと思います。

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三行要約

1. 1Q営業利益は18.5億円（前年同期比+162.5%）で、開示されている13四半期のなかで最高。JISマーク問題からの販売回復により、国内塗料事業の営業利益率が0.9%→6.6%へ急改善しました。
2. それでも会社は通期予想を据え置きました。理由は「1Qの販売数量増加には一部で需要の先取りが窺われる」ため。さらに原材料の国産ナフサ価格が計画前提の約1.9倍という異常水準にあります。
3. 配当は年間58円を維持。DOE（株主資本配当率）3.0%を基準とする方針は不変で、配当利回りは4.02%（※2026年8月7日終値1,441円時点）。過去12年間、減配は一度もありません。

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今期の見どころ

「品質問題からの回復」が数字で確認できた

大日本塗料は2025年に、一般用塗料でJISマーク表示の一時停止処分を受けました。処分は2025年11月に解除されたものの、前期（2026年3月期）は販売の本格回復には至らず、業績は低調に終わっています。

前回の決算分析で私が書いたのは、「回復シナリオはまだ検証されていない」ということでした。今回、その答えが出ました。

セグメント	前年同期の営業利益	今回の営業利益	増減
国内塗料	1.49億円	13.34億円	+794.8%
海外塗料	1.12億円	0.75億円	△33.0%
照明機器	3.44億円	3.31億円	△3.6%
蛍光色材	0.12億円	0.29億円	+130.0%
その他	0.18億円	0.03億円	△80.3%

国内塗料の営業利益率は0.9%→6.6%へ。とくに一般用分野の売上が+38.1%と大きく伸びました。処分による毀損が「一時的なもので、戻るときはちゃんと戻る」性質だったことが実証された形です。

四半期営業利益は開示範囲で過去最高

今回の営業利益18.5億円がどれくらいの水準なのか、四半期ベースで並べてみました。

前期の1Q（705百万円）が品質問題で落ち込んだ底で、そこから一気に跳ね上がった形です。過去のどの四半期よりも高い利益を出したこと自体は、素直に評価してよい事実だと思います。

通期予想に対する進捗も良好

項目	通期予想	1Q実績	進捗率
売上高	960.00億円	254.07億円	26.5%
営業利益	55.00億円	18.50億円	33.6%
経常利益	58.00億円	21.94億円	37.8%
純利益	34.00億円	12.11億円	35.6%

4分の1が経過した時点で営業利益が3分の1を超えています。単純計算では上方修正が期待できそうな水準です。

……ところが、会社は通期予想を据え置きました。ここからが本題です。

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気になった点

会社自身が「需要の先取り」と書いている

決算説明資料の1ページ目、サマリーにこう書かれています。

「2Q以降も引き続き原料確保による供給責任を果たしつつ、市況を見据えたコストコントロールに注力。1Qの販売数量増加には一部で需要の先取りが窺われることから、業績予想は変更なし。」

「先取り需要」とは、簡単に言えば将来の注文が前倒しで来ただけということです。中東情勢の緊迫化で「塗料の原料が手に入りにくくなるかもしれない」という不安が広がり、顧客が普段より多めに在庫を確保した——それが1Qの数量増の一部を占めている、という説明です。

先取りされた分は、当然ながら2Q以降の需要から差し引かれます。国内塗料の一般用分野が+38.1%も伸びたのは事実ですが、そのすべてが「実力」ではないということを、会社が自ら注記しているわけです。

進捗率33.6%という数字を額面通りに受け取れない理由が、ここにあります。

原材料価格が計画前提の約1.9倍

もうひとつ、こちらのほうが深刻かもしれません。塗料の主原料である国産ナフサの価格推移です。

期間	国産ナフサ価格
FY23平均	65,200円/KL
FY24平均	69,100円/KL
FY25平均	75,600円/KL
FY26 4-6月（今回）	118,900円/KL
（今期の計画前提）	（63,000円/KL）

会社が今期の業績予想を立てたときの前提は63,000円/KL。それに対して実勢は118,900円/KLですから、約1.9倍です。亜鉛建値も619円/kg（前期平均509円）へ上昇しています。

決算説明資料では、今後の見通しについて「見通し不透明」とだけ記されています。会社としても、下期の原材料価格を置きようがないという状態です。

1Qの営業利益の増減要因を見ると、原材料費は△11.1億円のマイナス要因として効いていました。これを販売数量の増加（+7.1億円）や価格是正で吸収して、結果的に+11.45億円の増益になったという構図です。裏を返せば、数量増の恩恵が剥落したときに、このコスト増だけが残るということになります。

「先取り需要の反動」と「ナフサ高騰」が2Q以降に重なる可能性——会社が予想を据え置いたのは、保守的というより、この2つを現実的なリスクとして見ているからだと私は読みました。

増益は「国内塗料の一本足」

もう一度セグメント表を見返してください。増益しているのは国内塗料と蛍光色材（小規模）だけで、海外塗料・照明機器・その他はいずれも減益です。

とくに気になるのが2つあります。

ひとつは海外塗料。中国事業からの撤退が進行中で、これ自体は収益改善につながる施策です。ただ、中国を除いたベースでも営業利益は1.72億円→1.22億円（△29.1%）と減益でした。メキシコで主要顧客の減産があり、売上が△22.4%と落ち込んでいます。中国から撤退すれば海外が良くなる、という単純な話ではなさそうです。

もうひとつは照明機器。営業利益率14.3%と全社で最も高い、いわば稼ぎ頭の事業です。今回は販促費・人件費の増加で△3.6%の減益でした。減益幅そのものは小さいのですが、蛍光ランプの市場縮小という構造的な逆風を抱えている点は頭に入れておきたいところです。

特別損失で利益が目減りしている

営業利益は大幅増益でしたが、その下に特別損失が4.48億円ありました。

項目	金額
品質関連損失	2.29億円
事業構造改善費用	1.11億円
関係会社整理損	0.98億円
固定資産処分損	0.04億円

品質関連損失引当金の残高は、3月末の2.54億円から6月末には4.24億円へ増えています。JIS処分は解除されましたが、会計上の後処理はまだ続いているということです。

財務は少し重くなった

項目	2026年3月末	2026年6月末
自己資本比率	48.6%	47.3%
現金及び預金	113.32億円	104.18億円
借入金	145.00億円	161.49億円
ネットデット	△31.68億円	△57.31億円

借入金が16.5億円増え、ネットの借金は約26億円増えました。

ただしこれは業績悪化による資金繰りではありません。中身は①売上増加に伴う売掛債権の増加（+15.17億円）、②安定供給に備えた在庫の積み増し（+12.01億円）で、運転資金の増加を借入で賄った形です。前向きな資金投下と言えます。

とはいえ、在庫を高値のナフサで積んだ状態でもし価格が反落すれば、高値仕込みの在庫が採算を圧迫します。この点は今後の注意ポイントとして残ります。

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長期配当目線での評価

12年間、一度も減配していない

配当の実績を並べてみます。

2015年3月期から2027年3月期予想まで、12年間で減配はゼロです。2019年3月期から2023年3月期までは5期連続の据え置きが続きましたが、金額を引き下げた年はありません。さらに遡っても、リーマン後15年以上減配していないことが確認できます。

減配しないことは、実は増配することよりも難しかったりします。業績が落ち込んだときに配当を維持するには、そのぶん内部留保を取り崩す覚悟が要るからです。

DOE3.0%という「約束」が守られた実例

大日本塗料は2026中期経営計画で、株主還元の基準にDOE（株主資本配当率）3.0%を採用しました。

DOEは聞き慣れない指標かもしれません。ざっくり言うと、「稼いだ利益」ではなく「積み上げた自己資本」に対して何%を配当するかという考え方です。利益は年によって大きくブレますが、自己資本はそう簡単には減りません。だから配当も安定する、というわけです。

そしてこの方針の真価が試されたのが、前期（2026年3月期）でした。

• 品質問題と特殊損失で、純利益は94.37億円→16.88億円へ急減
• 配当性向は98.0%という異常な水準に
• それでも会社は49円→58円へ増配した

利益連動の配当方針だったら、まず間違いなく減配していた場面です。DOE基準を掲げた以上それを守る、という姿勢が実際の行動で示されたことは、長期保有を考えるうえで小さくない材料だと思います。

今期の検算もしておきます。

配当総額 = 58円 × 28,563,733株（自己株控除後）= 16.57億円
DOE     = 16.57億円 ÷ 548.83億円（前期末の株主資本）= 3.02% → 方針どおり

さらに会社は、次期中計最終年度の2029年度までにDOE 5.0%へ引き上げるという目標を明示しています。仮に株主資本が現水準のままでDOE5.0%を達成すると、配当総額は27.2億円、1株あたり約95円という計算になります（あくまで単純試算です）。

配当性向も正常化する見込み

決算期	配当性向	背景
2025年3月期	14.8%	負ののれん発生益で純利益が特殊に大きかった
2026年3月期	98.0%	品質問題と特殊損失で純利益が急減
2027年3月期（予想）	48.7%	正常水準へ

今期予想の48.7%は無理のない水準です。1Q時点でEPS 42.42円（通期予想119.21円の35.6%）を確保しており、配当58円に対する利益の裏付けは、前年同期より明確に強くなりました。

ただし、逆のシナリオも考えておく必要があります。2Q以降に反動減とナフサ高騰が重なって通期利益が予想を下回った場合、DOE基準ゆえ配当は維持される可能性が高い一方、配当性向は再び跳ね上がります。そのとき配当の原資は「利益」ではなく「内部留保の取り崩し」に近づきます。利益剰余金は444.89億円あるので即座に問題になるものではありませんが、この構造は理解しておきたいところです。

株価指標（※2026年8月7日終値1,441円時点）

指標	計算式	結果
PER（今期予想）	1,441円 ÷ 119.21円	12.09倍
PBR	1,441円 ÷ 2,326.01円	0.62倍
配当利回り	58円 ÷ 1,441円 × 100	4.02%
時価総額	1,441円 × 2,971万株	428億円
益回り	1 ÷ 12.09	8.27%

前回分析時（2026年5月17日・株価1,206円）と比べると、こうなります。

指標	5月17日	8月7日	変化
株価	1,206円	1,441円	+19.5%
予想PER	10.1倍	12.09倍	割高化
PBR	0.52倍	0.62倍	割高化
配当利回り	4.81%	4.02%	△0.79pt

PBR0.62倍・利回り4.02%はまだ割安圏だと思いますが、3か月前と比べて妙味は確実に薄まりました。決算当日には52週高値1,510円をつけており、好決算はすでに相当程度株価に織り込まれています。

なおスクリーニング条件との照合はこうなります。

条件	基準	実績	判定
自己資本比率	40%以上	47.3%	✅
配当利回り	3%以上	4.02%	✅
ネットキャッシュ	プラス	△57.31億円	❌
時価総額	1,000億円以上	428億円	❌

時価総額428億円は決して大きくありません。売買が薄いぶん株価が振れやすい、という点は覚えておいてください。

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筆者の保有状況と投資判断

大日本塗料は、私が実際に保有している銘柄の一つです。2025年にNISA口座で買い付け、そのまま持ち続けています。

購入の決め手は二つありました。一つは、当時のポートフォリオに塗料関連のセクターが空いていたこと。もう一つは、DOE3.0%という配当方針と、そこから導かれる利回りの水準です。業績の良し悪しで配当が振れにくい設計になっている点を評価しました。

今回の決算については、営業利益の伸びそのものは素直に良かったと思います。ただ、やはり気になるのはナフサ価格です。1Qは数量増で吸収できていますが、その数量に先取り分が含まれているのであれば、コスト増だけが残る展開も想定しておく必要があります。

結論としてはホールドです。すでに予定していた株数は確保できているため、この水準での買い増しは考えていません。仮に未保有だったとしたら、監視銘柄に入れて様子を見る判断になったと思います。新規で買うには、利回り4.02%はもう少し欲しいというのが正直なところです。

ポートフォリオ内では、保有金額もそれほど大きくない分散枠の一つという位置づけです。塗料というセクターを埋めながら、配当をコツコツ積み上げてくれれば十分だと考えています。

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五項目の採点表

評価軸	今回	前回（4Q）	根拠
収益力	15/20	12	1Q営業利益率7.3%・営業利益18.5億円はいずれも開示範囲で最高。国内塗料の利益率0.9%→6.6%は大幅改善。ただし増益は国内塗料一本足で、先取り需要が一部含まれる
割安性	14/20	15	予想PER12.09倍・PBR0.62倍・利回り4.02%は依然割安圏。ただし株価が3か月で+19.5%上昇し、前回より妙味は低下
財務健全性	11/20	12	自己資本比率47.3%は基準クリアも48.6%から低下。ネットデットが△31.7億円→△57.3億円へ拡大。時価総額428億円は基準未達
株主還元	16/20	14	DOE3.0%を実行し58円維持。過去12年減配ゼロ。2029年度DOE5.0%目標を明示。1Q進捗で配当の利益的裏付けも強化。自己株買いの具体計画がない点はマイナス
将来性・トレンド	14/20	13	JIS問題からの回復が実数値で確認できた点は前進。中国撤退も進行中。一方でナフサ118,900円/KLの逆風、照明機器・海外の減益は重し
合計	70/100	66/100	+4点

前回からの変化について

前回（2026年3月期の通期決算）の評価は、「一過性の特殊損失が重なった変則期で、回復シナリオはまだ検証されていない」というものでした。66点という点数も、この不確実性を反映したものです。

今回いちばん大きな変化は、その回復シナリオの初期段階が、実際の数字で確認できたことです。国内塗料の営業利益率が0.9%から6.6%へ戻ったことは、品質問題による毀損が一時的だったことの実証といえます（収益力 12→15、将来性 13→14）。

一方で下がった項目もあります。割安性は株価が+19.5%上昇したぶん後退（15→14）、財務健全性は運転資金増による借入拡大で後退（12→11）しました。株主還元は、DOE方針が最も苦しい期を跨いでも守られたこと、そして利益の裏付けが戻ってきたことを評価して14→16としています。

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総合判断

「回復は本物、ただし1Qの数字は少し良すぎる」——様子見しつつ、2Q決算を待つというのが私の整理です。

前回の分析で「未検証」としていた回復シナリオが機能し始めたことは、はっきりとした前進です。四半期営業利益は過去最高、進捗率も良好、配当はDOE方針のもと維持。ここだけ切り取れば買い増しを検討したくなる材料が揃っています。

それでも様子見寄りに置くのは、次の3点が理由です。

1. 会社自身が数字の質に注釈をつけている
「需要の先取り」という言葉を、会社が説明資料のサマリーに自ら書いています。決算のいちばん目立つページに書くということは、それなりに大きな影響があるという判断でしょう。1Qの数量増のどれだけが先取りだったのかは、2Qにならないと分かりません。

2. ナフサ価格118,900円/KLは無視できない
計画前提63,000円/KLの約1.9倍です。1Qは数量増で吸収できましたが、その数量増が反動で剥落すれば、コスト増だけが残ります。会社が「見通し不透明」としている以上、下期の利益は現時点では読めません。

3. 株価が3か月で+19.5%上昇している
前回分析時のPBR0.52倍・利回り4.81%と比べると、現在は0.62倍・4.02%。悪い水準ではありませんが、「安いから買う」という判断の根拠は前回より弱くなっています。決算当日に52週高値をつけたことからも、好決算の織り込みは相当進んだと見るべきでしょう。

すでに保有している方にとっては、配当58円の裏付けが強まったことで、保有継続の材料は前回より増えたと言えると思います。DOE基準がある以上、業績が予想を下回っても配当が維持される可能性は高いでしょう。

新規に検討している方は、2Q決算（11月頃）を確認してからでも遅くないのではないでしょうか。1Qの好調がどれだけ本物だったのか、その答えがそこで出ます。

いずれにしても、判断はご自身の考えで。私はこの銘柄について、11月の2Q決算を最大のチェックポイントとして見ていくつもりです。

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この記事の補足コメント

配当データについて、ひとつ補足しておきます。

配当履歴サイト（IR Bank）では、大日本塗料の配当を2024年3月期30円・2025年3月期40円と掲載していますが、これは期初予想段階の数値と考えられます。会社が決算説明資料で開示している実績値は、それぞれ35円・49円です。

どちらが正しいのか、配当総額から検算してみました。

2024年3月期：配当総額996百万円 ÷ 35円 = 2,845.7万株
　　　　　　　自己株控除後の株式数 = 2,846.4万株 → ほぼ一致
2025年3月期：配当総額1,396百万円 ÷ 49円 = 2,849.0万株
　　　　　　　自己株控除後の株式数 = 2,849.7万株 → ほぼ一致

会社開示の実績値のほうが整合します。この記事では会社開示ベースの数値を採用しました。

配当履歴サイトは便利ですが、期中の増配が反映されていないケースがあります。長期の配当推移を確認するときは、可能なら会社のIR資料（決算説明資料の巻末に長期データが載っていることが多いです）で裏を取ることをおすすめします。

もうひとつ。BPS 2,326円という数字を見るときの注意点です。総資産1,403億円のうち、退職給付に係る資産が253億円（総資産の18.1%）を占めています。これは企業年金の積立が超過している分で、帳簿上は資産ですが、そのまま現金化できる性質のものではありません。PBR0.62倍という数字を評価するときは、この構成も頭の片隅に置いておくとよいと思います。

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